价值投资下的淮河能源整体上市

近日，证监会向淮河能源关于吸收合并进行整体上市问题发了问询函，要求提供一大堆资料，当然，也包括停牌前涨停是否涉及到内幕交易问题问询。在淮南生活了多年，对于这样一家本土巨无霸企业更是在熟悉不过了。

另外，对于整体上市这件事，很多人还是比较关系其股票价格问题，有不少人把即将装入的千亿规模资产与淮北矿业市值对标，目前的淮河能源市值是亿元，淮北矿业市值是亿元。于是，直观的认为至少还有几倍空间。这里面其实牵涉到一些常识性问题，不是很深入，值得聊一聊，后面的部分完全是估计和推测，不对的地方指正。

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淮南能源的借壳过程

年，针对长江运输的芜湖港，由芜湖港务局（后来改制成为芜湖飞尚港口公司，以下简称港口公司）作为主要的发起人设立了芜湖港储运股份有限公司，简称芜湖港。并于年在A股上市，募集资金3.1亿元（含发行费用）。

从年开始，淮南矿业集团（简称淮南矿业）开始逐步入股上市公司芜湖港。

第一步：名义参股阶段。年8月，芜湖港通过定向增发的方式，按照每股11.11元价格向淮南矿业发行股份1.亿股份。而淮南矿业通过全资持有的铁路运输公司以及淮矿物流公司两个公司对价18.6亿元，通过非货币方式购买了这1.亿股份，占有芜湖港32.02%的股权。

翻看年芜湖港年报可以发现：淮南矿业通过这32.02%的股份已经成为芜湖港的实际控制人。

第二步：增强性收购。在上一次收购基础上再次增加持股比例，我们暂且称之为增强性收购。年9月，芜湖港再次向淮南矿业定向增发，按照每股8.78元价格增发1.7亿股股份，合计对价为14.9亿元，淮南矿业以现金方式完成了支付并于年完成此次定向增发。至此，淮南矿业控股芜湖港41.56%的股份。

第三步：实质性收购。年7月，芜湖港再次向淮南矿业进行定向增发，按照每股3.12元价格，定向增发4.亿股股票，合计对价是14亿元左右。淮南矿业以现金方式完成了支付。到了这里，淮南矿业控股芜湖港比例达到50.65%，超过50%，成为真正的控制人。

随后，将芜湖港的股票名称修改为皖江物流，股票代码。通过定向增发的方式完成了一次借壳上市。

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借壳后的资产调整

在年9月实现借壳上市后，芜湖港毕竟还是以长江的港口为主要资产，加上最初淮南矿业的两个物流公司，经营性资产还是偏弱。年8月，新修改名称的淮河能源再次向淮南矿业定向增发股份，按照每股3.98元价格增发7.亿股股票，而淮南矿业以持有的两大发电厂淮沪煤电50.43%的股权和淮沪电力49%的股权作为对价，对淮河能源进行资产注入。此次，淮南矿业持有淮河能源的股权比例已经达到56.61%。

年5月，以投资入股的方式，将原来芜湖港口这一块资产卖给安徽省港口运营集团。至此，完全剥离了港口业务。

完整置换后的淮河能源的业务构成体现在四个方面，年的主营业务收入是12.35亿元。

发电业务：淮沪电力、淮沪煤电

售电业务：批发自家电厂发的电

铁路运输：也就是矿区的煤炭运输业务

煤炭贸易：从事煤炭批发和零售等业务

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整体上市历程

淮南矿业集团（简称淮南矿业）是年就成立的企业，那时候还称之为矿务局。淮南这个地方因煤而生、因煤而兴。一个矿务局，几乎解决了早期当地的大部分就业问题。也正是因为这些年煤炭行业的不景气，使得整个淮南市面临严重的转型发展问题，有点类似今天的中国东北。

但在煤炭储备方面，淮南矿区现已探明-1,米以上煤炭保有储量约亿吨，其中可采储量约亿吨，并有丰富的煤层气、高岭土等煤伴生资源。淮南矿业煤炭总储量约占华东地区煤炭储量的50%、安徽省煤炭储量的74%，是华东地区煤炭生产储配基地。

目前的煤炭限定产能不到7万吨，也就说，仅仅是不断的挖煤，淮南这个地方的煤炭够开采年。这个问题比较复杂，有主观因素也有客观因素，篇幅有限，不是这次探讨的范围。

相对于山西的煤炭行业整合，安徽的煤电行业变革节奏相对慢一些。早在10多年前，山西的煤炭企业都完成了整合并上市。所以，搞到今天，一个煤炭企业才开始整体上市，很多人都会觉得不可思议。

在安徽省的两淮煤炭基地当中，宿州矿务局（也就是上市公司恒源煤电）上市时间较早，4年实现了上市融资。淮北矿业是年完成了整体的借壳上市。从淮南矿业借壳历程来看，在时间上还比淮北矿业早一些。

之所以拖到今天，这背后牵涉的是煤炭行业的一系列问题。资产庞大、体系杂乱，一个矿务局上上下下十几万人，俨然就是一个城市，资产属性等等更是错综复杂。这个话题一句两句讲不清，也不在讨论范围内。

年，在淮南矿务局的基础上组建了母公司淮河能源控股集团有限公司（简称淮河控股），已经实施了一次整体上市计划，计划将淮南矿业的煤炭资产整体注入到上市公司淮河能源。但是主要由于一系列资产的产权问题计划搁浅。

时隔三年，这一次淮南矿业再次进行整体上市，估计成功的可能性较大。重点分析一下资产注入后的几个问题。

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整体上市后的价值问题探讨

目前的淮南矿业主要有8个业务板块。其中最核心的业务和资产是煤炭+电力，因为天然气这一块仍在建设中，走的路线是之前比较流行的煤电一体化。

在煤炭业务方面，有6对矿井。其中的顾桥煤矿，是当时国务院总理办公会议批准立项、国家发改委批准建设的国家重点建设工程，于7年4月28日建成投产。该矿整体建设投资高达29亿元，设计年产量万吨，主要生产系统具备年产1万吨的生产能力，是传说中的亚洲第一矿。

淮河能源这次再次冲击整体上市，把淮南矿业的资产整体注入到上市公司淮南能源体内。

有不少人把即将装入的千亿规模资产与淮北矿业市值对标，目前的淮河能源市值是亿元，淮北矿业市值是亿元。于是，直观的认为至少还有几倍空间。这里面其实牵涉到一个常识性问题，值得聊一聊。

第一，什么是定向增发？

理论上，定向增发是上市公司常用的一种融资手段，也是借壳上市中经常用到的手段，而这两种定向增发带来的效应也是不一样的。

（1）通过定向增发进行融资

举例：比如A上市公司目前股价是10元，共有1亿股股本。

今年需要融资10亿元，于是，对几个合格投资者进行路演推介，对10名特定的对象发售10亿元的股份。那么，这个10亿元的股份，并不是按照10元来进行发售的，一般按照现有股价的80%打个折扣，也是为了增加投资的吸引力嘛。也就是对10名投资者定价是8元，10亿元，一共需要发行1.25亿股股票。

那么，这1.25亿股股份是哪来的？

定向增发并不是出售现有的股份，而是在现有的企业的注册资本基础上，另外重新吸收新的合伙人。那么，定向增发以后，现有的10元股价是不需要调整折算的。改变的是企业的实收资本规模，也可以通俗的理解为公司的注册资本变多了（尽管注册资本和实收资本不一样）。也就相当于，原来每个人的持股比例被稀释了，但股份数没有变，公司的市值增加了。

所以对于上市公司而言，定向增发一般的会计分录是：

所以，融资性的定向增发后，股价不变，股本增多，每股收益稀释变低，市值增加，市盈率提高。

（2）非货币性定向增发对价

如果一家上市公司定向发行的股份足够大，就构成了有人要通过这种方式完成对其收购。前面讲的芜湖港对淮南矿业进行定向增发，淮南矿业通过旗下两家子公司作为交换，获得芜湖港大部分的股权，进而成为实际控制人就是这个过程。

第二，定向增发后的

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